货币紧缩剑指热钱 加息"休整期"或结束
发表日期：2008-06-10
责任编辑：高建锋
来自：中国证券报
央行年内第五次上调存款准备金率，既在情理之中，又出人意料。在情理之中
，是因为它早已成为例行手段，上调与否、何时上调几无悬念；出人意料，是因为
市场预期5月份CPI涨幅有所回落，但央行仍大幅上调准备金率1个百分点，有别于
以往0.5个百分点的调整幅度。
分析人士认为，此次大幅上调准备金率，既是被动对冲过剩流动性的需要，
也是主动应对“热钱”袭击的举措。目前我国加息空间正逐渐打开，下一步货币政
策组合或面临调整：上半年的“快升值、快升准备金率”可能被“缓升值、加息”
所取代。
央行指出，此次上调存款准备金率旨在加强银行系统流动性管理。与以往相
比，省略了“引导货币信贷合理增长”、“落实从紧的货币政策要求”等表述。可
见，此次大幅上调准备金率，起因可能并非是货币信贷增长过快。一些机构的预测
也表明，5月份货币信贷增速与上个月基本持平。同时，6月份公开市场到期释放的
资金量为4874亿元，在今年前6个月中处于次低水平，并非“天量”。
既然如此，“银行系统流动性”依然过剩的源头只能是“外汇占款增长过快
”。截至今年4月底，我国外汇储备余额达17566亿美元，比去年底增长2284亿美元
。而我国前4个月贸易顺差为581.15亿美元，外商直接投资（FDI）为174.73亿美元
，两者合计756亿美元。也就是说，剔除贸易顺差和FDI后，前4个月“不可解释性
外汇流入”超过1500亿美元，其中不乏境外“热钱”。
今年以来，人民币升值明显加快。4月以来，尽管人民币对美元升值有所放慢
，但人民币对一揽子货币的升值速度在加快。由于人民币升值预期强烈、美元汇率
持续走低，境外“热钱”纷纷入境套取汇差并追逐各种形式人民币资产，从而直接
冲击我国央行为防止全面通胀而精心构筑的“偏紧的总需求约束环境”。
面对这些情况，央行的利率政策却陷入两难境地：一方面，无论是补偿负的
实际利率，还是防止总需求扩张造成经济过热、全面通胀，都需要进一步提高利率
；另一方面，中美利差已经倒挂，继续加息则可能引发“热钱”更多地涌入，加剧
国内流动性过剩局面。
今年以来央行的操作实践也表明，尽管通胀水平处于十余年来的历史高位，
央行仍对加息颇有“顾虑”。在人民币升值节奏继续保持的同时，不得不多次上调
存款准备金率以部分替代加息的紧缩效果。
但是，“热钱”涌入加大了资产价格攀升的风险，一旦“热钱”撤离，将对
我国金融市场造成较大影响。近期越南出现货币危机使得我国宏观调控部门提高了
对“热钱”的警惕性。大幅上调准备金率，可以继续锁定国内的过剩流动性，尽可
能减小“热钱”的破坏作用。从这个角度来看，大幅上调准备金率，既是被动对冲
过剩流动性，也是主动应对“热钱”袭击。
分析人士认为，此次“火线”上调后，存款准备金率已经达到17.5%的历史高
位。尽管它仍有上调空间，但一年半时间以来的持续上调也使得上调空间日益收窄
。（
过去半年的实践也表明，准备金率上调对加息的替代效应正在递减，数量工
具的管制导致价格信号越来越失真并造成资金供不应求。随着美国降息周期结束，
欧洲央行可能进入加息周期，下半年我国的加息空间可能逐渐打开，已经持续半年
之久的加息休整期或结束。届时，面对“热钱”涌动，“缓升值、快加息”将取代
“快升值、快上调准备金率”，成为货币政策的新组合。
08金率∵央行年内第五次上调存款准备金率，既在情理之中，又出人意料。在情理之中，是因为它早已成为例行手段，上调与否、何时上调几无悬念；出人意料，是因为市场预期5月份CPI涨幅有所回落，但央行仍大幅上调准备金率1个百分点，有别于以往0.5个百分点的调整幅度。分析人士认为，此次大幅上调准备金率，既是被动对冲过剩流动性的需要，