金岩石:下半年股市将走牛还熊?
发表日期：2008-05-28
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来自：中国上市公司资讯网
天灾与经济
在1976年唐山大地震之前，曾经发生百年不遇的陨石雨。7月28日地震发生时
我在蓟玉煤矿（现开滦矿务局九号井），后来写过一首诗："天崩地陷撼中华，凄
风苦雨尸如麻；从此岁岁断肠日，定是年年七二八。"32年后的今天又是祸不单行
，百年不遇的南方雪灾过后，震惊世界的汶川地震接踵而至，给充满不确定性的2
008年宏观经济又投下了新的阴影。天灾的经济后果会怎样？这是一个悬念。
经济学自凯恩斯以来，人们越来越关心经济增长与宏观调控。当人们习惯于
用国民生产总值（GDP）来衡量和比较经济增长率的时候，却常常忘记凯恩斯在他
的《通论》中讲过，战争和灾害乃至奢侈浪费，都会由于提高了全社会的有效需求
而创造了财富。如果我们把国民经济比喻为一条高速公路，两车疾驰而过，经济活
动的总量不变，两车相撞，经济活动必然因此增加，因为医疗保险修车等相关服务
的需求因此产生了。看似荒谬的理论却是一个宏观经济学的常识，所以我们在告慰
震灾丧生者在天之灵的时候，还要同时感谢他们对国民经济发展所作的贡献。
面对通货膨胀和经济过热的压力，2008年中国改变了宏观调控的政策基调，
从稳健的财政政策和稳健的货币政策即"两稳"，变成为"一稳一紧"。紧缩性的货币
政策在今年启动，但过去四个月的经济统计数字表明，通胀居高不下，增长依然强
劲。从经济分析的角度看，雪灾和震灾还将进一步强化经济的高增长，原因有三：
1，雪灾震灾延后了不少拟开工的基建项目，却并没有取消它们，下半年会相继启
动，这就等于是把经济增长的加速器推迟到下半年；2，雪灾震灾都创造了救灾需
求并启动了灾后重建，估计会使中央和地方财政直接增加两千亿开支，间接拉动的
投资和消费难以估算。这是新增的投资和消费，直接扩大了全社会的有效需求；3
，救灾和重建直接导致财政拨款，间接扩大了政府开支，财政支出的突发性增加改
变了财政政策的主基调，自发地从原来确定的"稳健"变成了"扩张"。由此推论，"
一稳一紧"的宏观调控格局或许已经改变，变为扩张性财政政策与紧缩性货币政策
的新组合。经济增长的格局也会因此发生变化，内生性投资与消费的驱动力将显著
加强。由于国家财政成为内需扩大的行为主体，扩张性的财政政策势必传导到宏观
经济，新的问题出现了：扩张性财政是否强化当前的通货膨胀？在高增长和高通胀
并存的经济环境中，下半年中国股市将走牛还是走熊？
如果扩张性财政是在赤字开支的基础上形成的，结果必然是加剧通货膨胀，
而目前国家财政的收支状况良好，特别是去年的大幅度增收，灾情引发的财政扩张
为去年的财政增收创造了需求，结果就不会直接加剧通货膨胀，只会加速经济增长
。所以，中国经济将在高增长和高通胀的"两高"基础上运行，理论上讲股市也将因
此受益，因为高增长会提高利润增速而改善上市公司的基本面，高通胀会激励人们
战胜通胀而改善二级市场的资金面，再加上政府的积极救市，股市投资人的情绪面
也在大幅改善。由此推断，下半年股票市场应该重拾升势，再上牛途。
然而这却是一厢情愿的乐观预期，事实可能与此相反。今年以来，由于通货
膨胀引发的价格管制，石油石化电力等行业的经营性利润由正转负，银行业经营性
利润开始受到存款准备金率上调等紧缩政策的影响，股市的基本面急剧恶化，所以
两种可能性在下半年同时存在：一是随经济的高速增长再度走牛，或将上攻沪指五
千；二是随利润的大幅下滑继续走熊，再度跌破沪指三千。2006-07年的大牛市虽
然主要是情绪驱动的非理性繁荣，但基本面向好的内在驱动也是功不可没，上市公
司净利润的高速增长在去年达到巅峰，全年增速高达54.5%。今年以来，上市公司
的利润增速急转直下，一季度下滑到31.6%，预计二季度将下滑到接近20%，三季度
再滑到近10%，四季度还将继续下滑！扩张性财政驱动的经济增长应该有利于股市
的基本面向好，为什么反而会出现相反的趋势呢？原因之一是：通胀与股市争利，
管制与市场争权。价格管制在挤压股市的利润增长空间，已经使2007年股市的净利
润增长在今年掉头下跌。
中国股市为什么一再和宏观经济趋势发生背离？历史既然一再重演，就必须
用历史的眼光来分析中国股市的痼疾。遥想当年，邓小平先生把一张股票送给外宾
，告诉世界社会主义也有股票市场，我想当时老人家并没有想过要利用股市解决什
么问题，这是第一阶段："摸着石头开市"；此后出现了"为国企脱困"的说法，此后
的股市中"高炉林立"，钢铁行业的总市值占比一度高达四成以上，这可以说是第二
阶段：用股市救钢铁业；本轮牛市直到中石油回归之前，银行股的总市值占比超过
四成，回想当年中国银行业曾经被宣布为"技术性破产"，我们可以说这是第三阶段
：用股市救银行业。如果沿着股市救人的思路问下去：现在股市又要救谁呢？思前
想后，恍然大悟，用股市救通胀！中国股市真是多灾多难，一生下来就要承担这么
多救人的义务，也常常享有被救的特权。其实，如果股市不承担救人的义务，又何
须呼吁政府救市！这是一个救人与被救的恶性循环，是一个股市救人和股市被救的
政策市循环。在我看来，这一次股市可救不了通货膨胀，用股市救通胀不仅会葬送
虚拟经济的投资价值，而且会伤害实体经济的市场机制。
2008年，许多不该发生的事情发生了：家事，国事，天下事，事事多变；雪
灾，股灾，地震灾，灾灾寒心。和1976年大地震之后相比，中华民族的内在潜能再
次迸发，向世人展现了百折不挠和临危不惧的大国英魂。站在76年唐山地震亲历者
的角度来比较两次震灾：76年震后的中央决议是"批邓"，08年震后的中央决议是救
人；76年的中国不公布震灾伤亡人数，08年的今日共和国首次为平民降旗致哀；7
6年的中国不接受国内外任何捐赠，08年震后10天就收到各界捐款逾百亿；76年唐
山一位领导不顾重伤跑步赴京，见到中央领导只说了一句"快去救人"后即倒地昏迷
不醒，而今温总理当天就亲赴灾区第一线，随处可以听到他那焦虑沙哑的声音。3
2年中国巨变，今非昔比，沧海桑田。所以我相信，中国经济将在可持续的高速增
长中，成为世界经济的支柱，中国股市也将走出救人与被救的循环，成为大国崛起
的基石。
∵天灾与经济在1976年唐山大地震之前，曾经发生百年不遇的陨石雨。7月28日地震发生时我在蓟玉煤矿（现开滦矿务局九号井），后来写过一首诗："天崩地陷撼中华，凄风苦雨尸如麻；从此岁岁断肠日，定是年年七二八。"32年后的今天又是祸不单行，百年不遇的南方雪灾过后，震惊世界的汶川地震接踵而至，给充满不确定性的2008年宏观经