浅议股指期货与"大小非"解禁
发表日期：2008-06-05
责任编辑：李艳
来自：上海证券报
自2005年启动股权分置改革以来，至今将近三年，"大小非"限售期限相继到期
，并且"大小非"解禁在接下来的两年进入高峰期。据统计，2006年6月以来，平均
每两个交易日就有5只股票解禁。股市近半年一路下滑，"大小非"解禁压力成为影
响投资者预期的一大因素。与此同时，股指期货筹备工作也在紧张进行着，股指期
货作为一个新的金融产品，在国内尚属于新生事物，因为具备做空机制，联想到"
大小非"股东持有的巨额股票现货筹码，不免有市场人士担忧，利用股指期货，"大
小非"限售股股东可以一面抛售手中的低成本股票，一面提前就做空股指期货，这
样势必会对目前一路下跌的股市雪上加霜，从而加剧股市的下跌。
实际情况会不会这样呢？笔者认为答案是否定的。一方面，尽管限售股解禁
会对股价造成压力，但实际影响也要视个股基本面以及解禁股规模而定。据申银万
国研究所统计，在当前市况下，解禁前后上涨的股票家数仍然大于下跌的股票家数
，且限售股解禁前，个股平均跑输大盘；解禁后反而跑赢大盘。特别对于解禁股规
模较小、估值低（低PE）的股票，解禁增加了流动性，但没有加大供给压力，股价
反而跑赢大盘。也就是说"大小非"解禁并不必然导致个股的下跌。同时，证监会出
台了"大小非"解禁规定，也将"大小非"解禁的进度进行了长期规划，避免解禁股"
井喷"进入二级市场流通，这就像上市公司进行再融资扩股一样平常。大家可以试
想，股票市场作为直接融资的场所，公司上市后总是不断有新股发行或者增发配股
进行再融资，那么自然会增加二级市场可流通个股。在对"大小非"限售规模和限售
时间进行规划之后，特别"大小非"解禁进行了相应的信息披露，实际冲击将不会有
想像中那么大。
另一方面，沪深300指数成分股由300只股票按照自由流通量的方法加权计算
，指数杠杆率接近1，这就使得想通过几个大权重个股来影响指数面临巨大的资金
困境。首先，沪深300指数中非流通股根本不计入指数计算，避免了交叉持股造成
收益和市值重复计算从而引起指数成分股的杠杆效应，因为杠杆效应越高，说明市
场的实际变化通过指数被放大的程度越高。计算沪深300指数所用的市值和流通市
值的比率接近于1，为保证沪深300指数的稳定和平滑，中证指数公司关于"大小非
"解禁每半年进行一次调整；其次沪深300指数成分股的权重相当分散，最大权重的
中信证券的权重不过4%左右，第二大权重的个股权重占比3.8%。粗略测算，其他成
分股不动，仅拉动沪深300指数前五大权重股使得沪深300指数上涨10%，需要的资
金量超过目前沪深两市总成交金额的3倍以上。另外，即使限售股东资金量足够大
，借助高门槛的股指期货市场进行做空，尚面临着诸如流动性、巨大的冲击成本等
困境。
国际市场的实证研究已经证明，股指期货仅仅是规避股票市场系统性风险的
一个工具，由于其具有做空机制，长期来看反倒可以减小股票现货市场的波动性。
考虑到国内市场的制度设置以及产品本身设计原理，国内股指期货市场门槛高、监
管严为市场本身的平稳运行创造了有利条件。
股指期货∵自2005年启动股权分置改革以来，至今将近三年，"大小非"限售期限相继到期，并且"大小非"解禁在接下来的两年进入高峰期。据统计，2006年6月以来，平均每两个交易日就有5只股票解禁。股市近半年一路下滑，"大小非"解禁压力成为影响投资者预期的一大因素。与此同时，股指期货筹备工作也在紧张进行着，股指期货作为一个新的金融产品，在